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电商冲击凶猛，传统零售业增速下滑或转入负增长，纷纷转型大背景下，民营上市公司永辉超市（专题阅读）一年来频频在资本市场举牌引发了关注。

上月初，公司作价超过7亿元，参股联华超市21%的股份，这被视为零售行业的“黑马”抄底“老大哥”。这是永辉和武商联争夺中百控股权落下帷幕后的又一大动作。但业内人士分析，靠店面规模取胜的时代过去了，永辉扩张也面临资金链风险。

民营黑马“抄底”过气老大哥

今年4月9日，福建民企永辉超市与百联股份同时发布公告称，上海百联集团将与永辉超市进行商谈，拟就其所持有的联华超市（港股上市公司）股权予以协议转让。

根据公告，永辉超市将以3.92港元/股受让联华超市不超过21.17%的股份(约2.37亿股)，按相关汇率折算，此宗股权交易约花费永辉超市7.44亿元人民币。

“昔日的超市业霸主要被一家快速崛起的民营黑马抄底，有意思。”4月10日，有投资者在雪球股吧里评论道。

这次，百联股份出售联华超市21.17%的股权作价为7.44亿元左右，而在2010年，百联股份通过发行股份方式向大股东百联集团购买该部分股权的作价为29.02亿元人民币，四年时间价值缩水了7倍。

此外，这笔交易引发外界关注，还因联华和永辉发展态势的分野。

上海联华，曾经的“超市一哥”，早在2000年的时候，其全国的网点就突破了600家，年销售额超过70亿元，是国内超市业名副其实的“领头羊”。但在过去十几年中，全国范围内大举扩张的战略之后，联华并未实现预期中的盈利，并一度走入巨亏境地，公司的经营和影响力每况愈下。

而在另外一边，永辉超市则是零售业后起新秀。

某种程度上说，永辉参股联华，是前者意在进军华东市场的标志，也代表着国内超市行业新旧势力的迭代。

4月18日，百联股份发布董事会决议公告，同意了此前拟向永辉超市出售联华超市股份的方案。

具体的股权比例中，在本次收购之前，作为联华超市实际控股方的百联集团，主要通过上市公司百联股份、子公司百青投资及集团本身分别持有联华超市34.03%、21.17%和8.7%的股权。而股权交割后，永辉超市将获得百青投资所持的21.17%的股份，借机跃升为联华超市的第二大股东，百联系对于联华超市的持股比例则降至42.73%。

“联华拥有极大的优势，单就在上海的大卖场就有40多个，全国布局的网点也比较多，我们希望借鸡生蛋，为永辉打开华东市场铺路。”5月10日，在接受新京报记者采访的时候，永辉超市的董秘张经仪回应道。

公开资料显示，联华超市主要有大型综合超市（大卖场）、超级市场和便利店三种业态，分别冠以“世纪联华”、“联华超市”和“快客便利”品牌，主要布局以上海为主的华东地区。截至2014年底门店规模4291家，其中直营门店1618家，加盟门店2673家。

商业模式讨巧 营收增速却逐年下滑

实际上，在2010年上市之后，起源于三线地区福建的永辉超市，从北京、安徽、浙江到华东，转入了快速扩张的轨道。财报显示，过去4年中，永辉超市的营收从123亿元上升到367亿元；净利润从3.05亿猛增到8.51亿。

在电商冲击带来消费者购买习惯变更后，零售业加速扩张的恶果逐步显现。但永辉超市这个起家于全国三线地区的超市，不但实现了向北京、浙江等核心区域的快速布局，同时也保持了业绩上的大幅增长。

和本次参股的公司联华超市对比，永辉的商业模式确有可圈可点之处。

2003年后，站在“行业之巅”的联华超市开始在全国大举扩张，公司先后并购了浙江最大的超市公司家友超市的母公司杭州华商集团、家得利临安地区7家门店及万利福超市等。

但迅速扩张并未为联华超市带来预期的盈利，反而成为日后经营的沉重负担。

2007年年报显示，联华在当年虽然营业收入有所增长，但全年大卖场业务却巨亏2.43亿元。

粗放式扩张外，作为国企的联华超市，高管频频变动再加上电商对传统商超和大卖场的冲击，使曾经的“超市一哥”走向了没落。其财报显示，从2012年到2014年，其本公司拥有人应占净利润分别为3.39亿，5295万、3103万。

与之相对，永辉超市成了“黑马”。成立于2001年的永辉，起于福建，此后逐步将辐射区域范围扩充到重庆。其经营的模式是，主打生鲜，百货日用和服装辅之。

2010年的12月，公司成功登陆上交所。上市成功，给了公司扩张的资本和动力。上市之前，公司开始进入北京市场，并向河北、天津辐射；此后三年间，公司开始向安徽、浙江和江苏进军。

北京志起未来营销咨询集团董事长李志起认为，永辉有着自己讨巧经营之道。“在扩张方面，永辉比较聪敏，每次进入一个新的区域，都会避重就轻寻找市场的空白点。”李志起举例，在北京市场里，城中心CBD的商超饱和，永辉会尽量避开，选择在郊区、城乡接合部或者新开发的居民区域进入，既避免了竞争也寻找到了扎根的市场空间。

其次，永辉主打的生鲜是目前超市行业盈利能力最强的板块。

“电商对普通标准化的日用百货替代非常明显，很多线下零售这一块日子就非常不好过。但生鲜不一样，顾客购买生鲜要求看得见摸得着，电商对这一块影响不太大。”李志起表示，永辉在生鲜板块的供应链和规模上都有一定优势，生鲜这块做好了，资金周转率快，利润自然较高。2013年财报显示，传统大卖场华润万家净利润率1.05%，仅有永辉的一半。

但“三高一低”大环境下，公司的扩张也遇到了瓶颈，财报显示，公司的营收增速逐年下滑，2012年营收增幅达39.2%，2013年降至了23.7%，2014年进一步下滑至20.2%，今年一季度营收同比增幅为19.9%。收购成了快速扩张的利器。

曾凶猛举牌中百 布局武汉

在参股联华之外，从去年年初到年末，永辉超市数度举牌武汉中百集团一直被资本市场热议。

2013年11月22日，永辉超市对外公告称，公司及全资子公司重庆永辉超市分别买入中百集团1715万股和1685万股，合计3400万股，占中百集团总股本5%。这拉开了举牌中百大戏的序幕。

中百集团，是湖北地区龙头的零售商超企业，控股股东是武汉商联，属于国有背景。由于该公司股价较低，且大股东股本较少，股权结构分散，武汉商联的控股股东地位一度遭到二股东新光控股的挑战，永辉在当时“杀入”，被指意在接管公司控股权。

2014年的2月末和4月下旬，永辉连续两次举牌中百集团，累计持股比例达到15%，一跃成为公司的第二大股东，大有逼近大股东武汉商联的态势。

此后，永辉增持脚步并未停歇，先后通过子公司直接或间接增持，公司对中百集团持股比例也累计达到20%。

倍感压力的武汉商联也打响了控股权保卫战，在遭遇永辉“野蛮举牌”的同期，通过数次增持，武汉商联持股比例增加到29.99%之上，保住了上市公司的控股优势。

2014年的10月，股权之争的双方似乎“化干戈为玉帛”，达成协议。中百集团和永辉超市双方在当月同时披露，签署战略合作框架协议，拟在多方面进行战略合作，争夺暂落下帷幕。

举牌中百与此次参股联华超市都是在借资本运作渗透核心市场。

资金饥渴永辉边扩张边外部融资

快速扩张步伐免不了外部资本输入。上市之后，永辉不断从外部融资；过去的2014年，外部融资更为凶猛。

业内人士表示，永辉的快速扩张以及其采购模式决定了其资金饥渴。“永辉在生鲜方面，直接与农户采用现金结账，这导致其占有资金不足。”据中投证券报告显示，永辉超市的供应商资金占有比例为10.3%，而行业平均水平则是36.5%。

竞争中百集团股权同时，永辉超市在去年年中的一次定增，也引发了市场聚焦。

2014年的8月11日晚间，永辉超市向市场扔了一枚“重磅炸弹”。公司拟以7元/股的价格，向香港的零售巨头牛奶国际定向发行8.13亿股，共计募资56.92亿元，以用于补充流动资金，支持门店快速扩张。

交易完成后，牛奶国际将持有永辉19.99%股权，成为永辉超市的最大单一股东；但原本的控股股东张轩松、张轩宁两兄弟为一致行动人，两人累计持股31.94%，因此张氏兄弟实际控股地位并未得到变更。

这是一件令业界惊愕的交易。牛奶国际，旗下有惠康、7－11、万宁等多个知名零售品牌、5800多家零售门店，是泛亚太地区的零售大鳄。

在市场普遍看衰线下零售业的时候，永辉超市在牛奶国际这个“行家”眼中，仍然如此值钱，并收到对方抛来的高价“绣球”，着实有些出人意料。

此前的2014年7月末，永辉超市刚刚结束了与民生超市的“涉外联姻”。2014年的7月31日，永辉超市发布公告透露，公司唯一外资发起人民生超市现已全部减持上市公司股份。

分析：加速扩张后的风险

频繁的资本运作，用意为何？在业内看来，永辉超市的资本运作目的大致有几个方面。

定增引入牛奶国际，公司更多的目的是意在募集资金和输血。有了57亿元的巨款支持，永辉超市规划中的快速扩店、电商平台及行业并购等一系列逆周期的扩张活动，都有了更多的机会和保证。

除此之外，举牌中百集团、认购金枫酒业的定增计划，再到参股联华超市，三笔资本运作，都有类似的内在逻辑

首先，三个投资的标的都是零售和食品相关，与永辉属于同业的关系；同时又都涉及国资背景，是去年以来二级市场投资的热门板块。

“永辉的投资逻辑，首先是协同性。通过投资不同区域的零售企业，公司可以借势战略扩张和布局。”二级市场私募时间投资总监徐大卫表示。

另外一点，在他看来，A股零售实体板块整体估值较低，但本身产生的现金流能力很强，加上涉及国资改革概念的标的，在去年都受到资本的追逐。

再有，收购联华的价格上，永辉超市也被指捡了“大便宜”。

对于以上的观点，永辉超市董秘张经仪也表达了赞同的观点。“没错儿，我们的几笔资本运作都有两个功效：战略投资和财务投资。”

张经仪表示，一方面公司想要在华东和武汉地区布局，中百集团和联华超市都有很强大的基础，参股可以让公司“借鸡生蛋”；“另外一点，投资中百集团是在牛市之前进入，股价相对较低，而联华超市购买时3元，目前公司股价已经接近6元。”

但成功的资本运作之外，业内对于永辉过快的扩张速度还是表示了担忧。

根据公司在2014年初提出的战略，2014、2015和2016三年中，公司将以每年60个门店的速度加速在全国扩张，未来三年新开店总数约200家。

如此大规模扩张计划，必然涉及大量资金支出，包括商品采购、新开门店、营销推广、员工薪酬和电商等等。曾有业内人士测算，如果以每家店面3000万元的成本计算，永辉光开店一年所需的资金就超过18亿元。

“在我看来相对规模而言，单店的盈利能力或许更重要。而且，生鲜板块在未来几年被复制的可能性挺大，永辉能不能持续保持生鲜类的强有力的竞争力，存在疑问。”李志起说。

“扩张中的资金，对公司不是问题，公司现在现金流很良好。”对于以上质疑，张经仪表示。同时，他也称，有序扩张一直在公司战略发展计划之内，参股的联华，其内部经营较为混乱，这对公司会是一个挑战。